文 | 董武英百盛证券
四月以来，上市公司纷纷发布2024年年报和2025年一季报，从数据上看，光伏产业链中下游的电池组件制造商有喜有忧，但仍未完全回暖。在这种情况下，有一家光伏行业上游的材料商，却在闷声发财，并在近日向港交所递交了招股书。
这家企业正是建邦高科。它是国内光伏银粉行业龙头企业，其产品主要用于生产光伏银浆，后者则是光伏电池的重要辅材。在2022-2024年，建邦高科不仅没有亏损，还保持了较高的利润增长。它是怎么做到的？
光伏银粉龙头IPO，中东土豪资金助力
见过光伏电池板的人有时会注意到，在每一块电池上面都布满了细细的白线，这种细白线的材质正是大家所熟知的贵金属——银。
银是电阻最低的常用金属，用银作为导电物质可以降低电阻，提升太阳能电池板利用效率。据统计，在光伏电池成本中，用于印刷细白线的银浆是仅次于硅片的第二大成本。如果剔除硅片成本，银浆成本在光伏电池非硅成本中占比约为三分之一。
在光伏银浆中，约75%的成本来自于光伏银粉，这正是建邦高科的主要产品。
2010年，建邦高科前身建邦胶体材料成立，其创始人正是赫赫有名的济南地产大佬陈箭。据了解，陈箭早期曾就职于山东社会科学院法学研究所，随后辞职下海，创立山东建邦集团，参与了多个知名的基建、房产、文旅商业项目。此外，建邦集团还涉及医疗康养、金融投资、科技孵化等业务。
展开剩余78%招股书显示，2012年，建邦高科开始专注于光伏银粉的研发及生产商业化，是国内最早投资并专注于该领域的公司之一百盛证券，并创新性地引入维生素C作为还原剂，利用液相还原法工业化生产银粉。
目前，建邦高科已经成为了光伏银粉行业龙头。数据显示，2022-2024年，建邦高科营收分别为17.59亿元、27.82亿元和39.50亿元，保持着较快增长，其中银粉营收占比超过97%。
以过往三年间在中国市场光伏银粉销售收入计算，建邦高科在所有国内制造商中排名第一，在所有制造商中排名第二，市场份额为9.9%。若以2024年在中国市场光伏银粉销售收入计算，建邦高科在所有国内制造厂商中排名第三，在所有制造商中排名第四，市场份额为9.8%。
值得注意的是，近年来光伏银粉行业国产替代趋势显著加强。在国内市场上，2024年日本DOWA虽然市占率仍保持第一，但苏州思美特、湖北银科新材以及建邦高科等国产制造商与其差距均已明显缩小。
近年来，光伏行业竞争加剧，部分硅片、电池组件龙头甚至出现巨亏情况，但建邦高科仍然保持盈利，且实现了不俗的增幅。数据显示，2022-2024年，建邦高科净利润分别为2420.0万元、5989.0万元和7902.7万元，保持持续增长。
虽然净利润整体规模不算大，但建邦高科盈利能力并不弱。在2023年和2024年，建邦高科股权回报率分别为111.8%和65.8%。
凭借着突出的盈利能力和光伏银浆行业的高增长趋势，建邦高科也吸引了一批极具影响力的股东。
招股书显示，在IPO之前，全球石油行业巨头沙特阿美通过AV China Holdings持有建邦高科4.99%的股权，晶科能源通过全资公司Emerald Investment持有其4.99%的股权，鼎晖投资创始合伙人焦树阁通过Capital Ally Holdings持有其4.90%的股权。
综合来看，作为国内光伏银粉行业龙头企业，建邦高科在过往三年间保持着较为突出的业绩表现。此次赴港百盛证券，建邦高科能否成功IPO呢？
毛利率低，依赖单一业务存风险
不过，在营收利润保持较高增长的同时，建邦高科也正在面临一定发展隐忧。
首先在市场竞争层面，建邦高科正面临着较大的竞争压力。
在招股书中，建邦高科表示光伏银粉行业有着较高的技术壁垒、资金壁垒和品牌及客户资源壁垒。不过，在这种情况下，建邦高科毛利率仍然处于较低水平，2022-2024年毛利率分别仅为3.4%、3.9%和3.3%。这也意味着，光伏银粉行业似乎是一个赚钱辛苦的行业。
更重要的是，这一毛利率水平或将随着竞争加剧进一步降低。光伏银粉主要成本为白银成本，其毛利主要来自于白银成本基础上的加价。在2024年，建邦高科毛利率为3.3%，同比下降了0.6个百分点。其原因之一正是由于2024年国内光伏银粉行业竞争加剧，导致市场加价普遍下降。
从2024年市场排名来看，建邦高科已经被苏州思美特和湖北银科新材超越，市场地位有所下滑。
虽然建邦高科毛利率较低，但其仍投入了较多资金用于研发。2022-2024年其研发费用分别为2337.8万元、2475.4万元和2645.7万元，保持着增长态势，当期研发费用率分别为1.33%、0.89%和0.67%。
其次，由于大部分收入来自于光伏银粉，建邦高科存在一定依赖单一业务的风险。
近年来，随着N型电池加速替代P型电池，TOPCon、XBC、HJT等新技术光伏电池银浆消耗量相对较高，这一定程度上带动了行业对银浆和银粉的消耗。但由于银价长期处于高位，银浆成本占比较高，光伏企业降低银浆用量的需求越发迫切，少银/无银成为大趋势。
一方面，光伏企业通过减少栅线面积来减少银浆用量，推出了多主栅技术、无主栅技术、激光转印技术、叠栅技术等。其中无主栅技术可降低TOPCon银耗10%，目前晶澳科技、东方日升、协鑫集成、晶科能源等光伏巨头均已在布局无主栅技术。
另一方面，光伏企业也正在探索用铜、铝等贱金属替代银的技术方向，包括银包铜、铜电镀、铜浆、铝浆等技术。目前银包铜技术已经大量应用于HJT电池产品上，用铜完全替代银的铜浆工艺也备受关注。
光伏巨头东方日升曾表示，其HJT电池银包铜浆料应用经历了银含量从60%到50%再到30%的下降，目前30%银包铜已经全面量产一年半左右的时间，单瓦纯银耗量从此前超过10mg降至5mg。
在少银/无银大趋势下，建邦高科严重依赖光伏银粉业务存在一定风险。不过，从招股书来看，建邦高科同样意识到了这个情况，IPO部分募集资金将用于探索新方向。
招股书显示，建邦高科募集资金部分将用于提升光伏银粉技术，以巩固和扩展行业领先地位。同时将开发铜粉等光伏行业银粉的替代材料，并将研发延伸至非光伏银粉领域，包括开发适用于电子行业的特质银粉，以拓展业务范围，降低风险。除此之外，建邦高科也将进一步扩大海外市场，进军中东地区和东亚地区。
综合来看，在光伏行业少银/无银大趋势下百盛证券，建邦高科面临着一定发展风险。当前建邦高科已经启动了在新业务方向上的研发工作。未来，这一光伏银粉龙头能否穿越周期持续保持增长，尺度商业将持续关注。
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